Cổ phiếu PNJ giảm gần 30%: Áp lực thoái vốn và bài toán thanh khoản của các quỹ đầu tư

Áp lực từ cấu trúc sở hữu tập trung của các quỹ đầu tư

Đà giảm của cổ phiếu CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận (HoSE: PNJ) diễn ra trong lúc kết quả kinh doanh của doanh nghiệp vẫn tăng trưởng. Quý I, PNJ đạt 17.245 tỷ đồng doanh thu thuần, tăng 79% so với cùng kỳ; lợi nhuận gộp đạt 3.441 tỷ đồng, tăng 68%; lợi nhuận sau thuế đạt 1.467 tỷ đồng, tăng 116,5%.

Sau 3 tháng, doanh nghiệp hoàn thành 35,4% kế hoạch doanh thu và 43% mục tiêu lợi nhuận năm. Doanh thu trang sức bán lẻ tăng 21,7%, bán sỉ tăng 33,9%, còn vàng 24K tăng 324,7%.

Việc vàng 24K, nhóm sản phẩm có biên lợi nhuận thấp hơn trang sức, gia tăng tỷ trọng khiến biên lợi nhuận gộp giảm từ 21,3% xuống 20%. Tuy nhiên, lợi nhuận tuyệt đối tiếp tục đi lên, cho thấy biến động của cổ phiếu đầu tháng 7 chủ yếu gắn với quá trình định giá lại rủi ro sự kiện.

Trạng thái rủi ro thay đổi sau vụ việc tại Công ty TNHH MTV Giám định PNJ (P-Lab). Ngày 7/7, PNJ cho biết việc điều tra ông Đặng Ngọc Thảo, nguyên Giám đốc P-Lab, liên quan đến trách nhiệm pháp lý cá nhân.

Doanh nghiệp đồng thời thông tin P-Lab là pháp nhân riêng, có vốn điều lệ 10 tỷ đồng, còn hoạt động của công ty mẹ vẫn duy trì ổn định. HĐQT PNJ sau đó thành lập tổ giám sát đặc biệt với sự tham gia của 2 thành viên độc lập nhằm tăng cường kiểm soát tại đơn vị này.

Vốn điều lệ 10 tỷ đồng phản ánh quy mô pháp lý của P-Lab. Trong khi đó, giá cổ phiếu còn phản ánh phạm vi rộng hơn, bao gồm khả năng phát sinh chi phí tuân thủ, ảnh hưởng đến thương hiệu, sự thay đổi của chi phí vốn và kỳ vọng đối với dòng tiền tương lai của toàn doanh nghiệp.

Mức độ ảnh hưởng phụ thuộc vào kết quả xác minh, cơ chế phân quyền, khả năng kiểm tra chéo và hiệu lực của hệ thống kiểm soát nội bộ. Khi các yếu tố này chưa được lượng hóa đầy đủ, mức chiết khấu áp dụng cho dòng tiền kỳ vọng tăng lên trước khi tác động đến doanh thu hoặc lợi nhuận được ghi nhận.

Từ mức đóng cửa 63.100 đồng/cổ phiếu ngày 2/7, PNJ giảm sàn 3 phiên liên tiếp xuống 58.700 đồng, 54.600 đồng và 50.800 đồng. Riêng phiên 3/7 ghi nhận hơn 12 triệu cổ phiếu dư bán sàn, trong khi khối lượng khớp lệnh ở mức thấp.

Cổ phiếu hồi lên 52.000 đồng ngày 8/7, sau đó giảm còn 50.000 đồng ngày 9/7 và 46.600 đồng ngày 10/7. Tại thời điểm ghi nhận vào cuối phiên sáng 13/7, PNJ giao dịch ở mức 44.800 đồng/cổ phiếu, thấp hơn khoảng 29% so với ngày 2/7.

Với gần 511,72 triệu cổ phiếu lưu hành, vốn hóa PNJ giảm từ khoảng 32.287 tỷ xuống gần 22.924 tỷ đồng, tương ứng mức suy giảm hơn 9.300 tỷ đồng. Phạm vi định giá theo đó chuyển từ kết quả kinh doanh hiện tại sang các yếu tố quản trị, danh tiếng, chi phí vốn và khả năng tạo dòng tiền trong tương lai.

Giá cổ phiếu PNJ giảm gần 30%, trạng thái nắm giữ của các quỹ liên tục thay đổi

Biến động giá đồng thời truyền sang giá trị tài sản ròng (NAV) của các quỹ đầu tư. Cuối tháng 6, PNJ chiếm 10,39% tài sản của Quỹ hoán đổi danh mục DCVFMVN Diamond (FUEVFVND) do Dragon Capital quản lý; 11,08% tại Quỹ hoán đổi danh mục MAFM VNDiamond (FUEMAVND) do Mirae Asset quản lý; và 9,92% tại Quỹ Đầu tư Cổ phiếu Doanh nghiệp vừa và nhỏ Techcom (TCSME) do Techcom Capital quản lý.

Nếu số lượng nắm giữ và giá trị các tài sản khác không đổi, mức giảm khoảng 29% của PNJ tương ứng với tác động khoảng 3 điểm phần trăm lên NAV của FUEVFVND, 3,2 điểm phần trăm tại FUEMAVND và 2,9 điểm phần trăm tại TCSME.

Giá trị khoản đầu tư suy giảm trong khi biến động và rủi ro thanh khoản gia tăng làm thu hẹp dư địa duy trì vị thế tập trung. Việc xử lý khoản đầu tư vì vậy chịu tác động đồng thời từ mức định giá mới, giới hạn danh mục, nhu cầu tiền mặt và khả năng hấp thụ của thị trường.

Cuối tháng 6, 48 quỹ đầu tư được ghi nhận nắm tổng cộng 41,78 triệu cổ phiếu PNJ, tương đương 8,16% lượng cổ phiếu lưu hành và có giá trị khoảng 2.586 tỷ đồng.

48 quỹ còn nắm 41,78 triệu cổ phiếu PNJ sau 18 tháng biến động

Riêng FUEVFVND sở hữu 18,93 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1.193 tỷ đồng tại thời điểm cuối tháng. Khoản đầu tư này tương đương 3,7% vốn PNJ và chiếm 45,3% tổng lượng cổ phiếu do 48 quỹ nắm giữ.

Mức độ tập trung tiếp tục thể hiện khi 5 danh mục lớn nhất chiếm 73,2%, còn 10 danh mục đứng đầu chiếm 86,6%. Hoạt động cơ cấu tại một số quỹ quy mô lớn vì vậy có thể tạo lượng cung vượt tổng giao dịch của nhiều danh mục nhỏ cộng lại.

Các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) sở hữu khoảng 20,16 triệu cổ phiếu, tương đương 48,3% tổng vị thế. Riêng nhóm mô phỏng các chỉ số Diamond nắm khoảng 19,75 triệu cổ phiếu, chiếm 47,3%. Phần còn lại thuộc các quỹ chủ động và danh mục cân bằng.

Một ETF nắm 45,3% lượng PNJ trong danh mục 48 quỹ

Quỹ chủ động có thể thay đổi tỷ trọng sau khi cập nhật định giá, lợi nhuận kỳ vọng và giới hạn danh mục. Trong khi đó, ETF chủ yếu phát sinh giao dịch khi dòng vốn biến động, chứng chỉ quỹ được mua lại hoặc trọng số cổ phiếu trong chỉ số tham chiếu thay đổi.

Tại mức giá ghi nhận vào cuối phiên sáng 13/7, tổng giá trị cổ phiếu PNJ do 48 quỹ nắm giữ còn khoảng 1.872 tỷ đồng, thấp hơn khoảng 714 tỷ đồng so với cuối tháng 6. Phần sở hữu của FUEVFVND còn trị giá khoảng 848 tỷ đồng, giảm khoảng 345 tỷ đồng.

Giao dịch đột biến và vai trò hấp thụ của dòng vốn cá nhân

Ngày 8/7, 5 tổ chức thuộc nhóm VinaCapital bán tổng cộng 3.086.160 cổ phiếu PNJ. Lượng nắm giữ trực tiếp của các tổ chức này giảm từ 6.350.686 xuống 3.264.526 cổ phiếu, tương đương 48,6%.

Generali Việt Nam và Quỹ Đầu tư Cổ phiếu Cơ hội Tiên phong VinaCapital bán toàn bộ số cổ phiếu đang sở hữu. Quỹ Đầu tư Cổ phiếu Doanh nghiệp Hàng đầu VinaCapital (VEOF) bán 1.109.900 cổ phiếu và còn 61 cổ phiếu.

Quỹ Đầu tư Cổ phiếu Tăng trưởng Chiến lược VinaCapital (VESAF) duy trì 1.584.825 cổ phiếu, còn Quỹ Đầu tư Cổ phiếu Kinh tế Hiện đại VinaCapital (VMEEF) giữ 1.679.640 cổ phiếu.

Tính cả các bên liên quan, toàn nhóm VinaCapital còn nắm 25.585.680 cổ phiếu, tương đương 4,9999% vốn PNJ. Giao dịch đưa tỷ lệ sở hữu xuống dưới ngưỡng cổ đông lớn, trong khi lượng bán chỉ chiếm khoảng 10,8% tổng vị thế của cả nhóm trước giao dịch.

Sự chênh lệch giữa mức giảm 48,6% tại 5 tổ chức trực tiếp giao dịch và mức giảm 10,8% của toàn nhóm xuất phát từ phạm vi hợp nhất. Phần lớn số cổ phiếu liên quan tiếp tục được nắm giữ tại các pháp nhân khác trong nhóm VinaCapital.

Các tổ chức nắm giữ hàng triệu cổ phiếu PNJ theo công bố gần nhất

VinaCapital thực hiện giao dịch trong phiên 8/7, khi hơn 25,6 triệu cổ phiếu PNJ được sang tay với giá trị trên 1.300 tỷ đồng, tương đương khoảng 5% lượng cổ phiếu lưu hành. Khối lượng này cao gấp khoảng 28 lần mức bình quân gần 900.000 cổ phiếu trong 3 phiên giảm sàn trước đó.

Số cổ phiếu do 5 tổ chức bán chiếm khoảng 12% tổng giao dịch toàn phiên. Trong khi đó, cả 3 phiên giảm sàn trước chỉ khớp tổng cộng khoảng 2,7 triệu đơn vị, thấp hơn riêng lượng VinaCapital bán trong ngày 8/7.

Chênh lệch này cho thấy khả năng giảm tỷ trọng phụ thuộc trực tiếp vào quy mô lực cầu. Quyết định của nhà quản lý quỹ chỉ chuyển thành giao dịch khi thị trường xuất hiện đủ sức mua để tiếp nhận lượng cung.

Nhà đầu tư cá nhân đảm nhận phần lớn quá trình chuyển giao. Trong phiên 8/7, nhóm này mua ròng khoảng 493 tỷ đồng, gần tương ứng với tổng mức bán ròng của tổ chức trong nước và khối ngoại.

Tính trong 6 phiên từ ngày 3 đến 10/7, nhà đầu tư cá nhân mua ròng khoảng 651 tỷ đồng. Tổ chức trong nước và khối ngoại bán ròng tổng cộng 665 tỷ đồng, còn khối tự doanh mua ròng khoảng 14 tỷ đồng.

Sau phiên giao dịch đột biến, PNJ giảm từ 52.000 đồng xuống 50.000 đồng ngày 9/7 và 46.600 đồng ngày 10/7. Khối lượng lớn tạo điều kiện chuyển giao cổ phiếu, trong khi giá tiếp tục điều chỉnh do sức mua duy trì thấp hơn lượng cung.

Bài toán thời gian thoái vốn và áp lực giới hạn "room" ngoại

Vị thế 18,93 triệu cổ phiếu của FUEVFVND cho thấy thời gian xử lý thay đổi đáng kể theo trạng thái thanh khoản. Nếu lượng bán mỗi ngày bằng 10% tổng giao dịch, khoản đầu tư này cần khoảng 7,4 phiên để chuyển nhượng khi thanh khoản duy trì ở mức của ngày 8/7.

Nếu khối lượng giao dịch trở lại mức bình quân của chuỗi giảm sàn, thời gian tương ứng vượt 210 phiên. Tỷ lệ tham gia cao hơn có thể rút ngắn quá trình bán, nhưng đồng thời làm tăng phần cung của quỹ trong mỗi phiên và mở rộng chênh lệch giữa giá dự kiến với giá thực hiện.

Dòng vốn rút khỏi ETF cũng có thể tạo thêm cổ phiếu bán ra. Nếu quy mô FUEVFVND giảm 5% và danh mục thu hẹp theo cùng tỷ lệ, lượng PNJ tương ứng khoảng 946.000 cổ phiếu, gần bằng thanh khoản bình quân của một phiên trong giai đoạn giảm sàn. Mức rút 10% tương ứng khoảng 1,89 triệu cổ phiếu.

Cấu trúc quỹ tiếp tục ảnh hưởng đến thời điểm giao dịch. Quỹ mở phải tạo tiền mặt khi nhà đầu tư rút vốn; ETF vận hành theo dòng tiền và cơ chế tạo – mua lại chứng chỉ; còn quỹ đóng có thể phân bổ lệnh trong thời gian dài hơn do không phải đáp ứng yêu cầu mua lại hằng ngày.

Hạn mức sở hữu nước ngoài tiếp tục thu hẹp tập hợp người mua tiềm năng. Tại ngày 3/7, khối ngoại nắm khoảng 48,24% vốn PNJ, sát mức tối đa 49%, để lại gần 3,9 triệu cổ phiếu.

Phần hạn mức còn lại chỉ tương đương khoảng 20,6% vị thế của FUEVFVND và 15,2% lượng cổ phiếu nhóm VinaCapital còn nắm. Khi một vị thế lớn gặp trạng thái thanh khoản suy yếu, quy mô lực cầu sẵn có trở thành yếu tố chi phối trực tiếp tốc độ và chi phí chuyển nhượng.